5.2.1 估值定价确定

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并购交易通常很难找到一个完美的交易方案，只能找到尽量平衡各方利益的最优解。这是因为并购交易涉及多方人员和机构，包括监管机构、上市公司及其股东、双方管理层、标的公司、债权人、职工、当地政府等。于是，一个优秀的交易方案应该做到以下两点，一是能够清楚地展现交易各方的需求，二是能够解决交易各方所关注的问题。只有这样才能使方案兼顾各方利益，打消各方疑虑，促使并购交易顺利进行。

根据交易各方需求的不同，交易方案制定者会调整交易结构。例如，当卖方偏好现金时，交易就应该尽可能安排现金支付；当买方认为标的资产在未来可能有较大风险时，就可以考虑分期支付或分布购买的方式。对于交易各方关心的各种问题，交易方案制定者也会相应地提出解决办法。例如，当交易各方对交易价格和标的资产的盈利能力存在分歧时，交易方案制定者可以在交易结构中加上对赌条款；当买方担心交易结束后标的资产核心人员流失时，交易方案制定者可以增加核心人员离职补偿条款和竞业禁止条款。

一个并购交易方案从设计到实行，除了要满足上述两点要求之外，还要在构成重大资产重组时通过交易所或者证监会的审核。因此，在合规性和商业利益二者之间取得平衡，成为了交易方案设计的一大重点，也是达成并购交易的核心。显而易见，想要达到这一平衡需要大量信息与资源做依托，这就体现了证券公司和投资银行的价值。

接下来我们从估值定价确定、支付方式安排、业绩承诺及补偿安排、融资方案设计四个方面对如何设计并购交易方案进行说明。

对于一项并购交易来说，估值定价是基础。估值定价涉及估值依据、评估方法以及意向性谈判等多方面的内容，具体介绍如下。

首先是估值依据。根据现行的重大资产重组管理办法，目前可以从两种途径获得标的资产的估值依据，分别是资产评估机构和估值机构。具有证券从业资格的资产评估机构可以出具资产评估结论，估值机构可以出具估值报告。由于前者要遵循资产评估法和相关行业准则，相对来说更容易受到监管部门和市场的认可，因此在市场中占据着主流位置。

其次是评估方法。目前比较常见的评估方法有资产基础法、收益法和市场法三种。因为产业并购交易的绝大多数是营利性资产，所以收益法是运用最多的一种评估方法。此外，市场法也比较常见，可以细分为可比交易法和可比公司法，多运用于成熟市场，在A股市场中的使用率正在逐步提高。

最后是意向性谈判阶段。在这个阶段中，双方大多采用市盈率估值法进行谈判、达成共识，市盈率估值法是市场法的一种。双方交易谈判的内容涉及多个方面，例如上市公司的股价、拟定的发行价格、预测的盈利、所处行业的发展前景、增长率和方案设计等。通过谈判双方达成共识，最后得到作为谈判结果的估值，可见并购交易中的估值并不是单一方作用的结果，而是多方权衡下的综合结果。

接下来，我们分别从标的公司、上市公司、方案设计三个层面对估值的影响因素进行分析。

◆标的公司层面

对于标的公司来说，对估值影响比较显著的因素有所属行业的发展前景、盈利预测、业绩增长率等。如上文提到的，交易双方会根据市盈率对标的公司进行初步估价，其中，市盈率可以分为静态市盈率和动态市盈率。两种方式的使用情境不同，动态市盈率多用于市场情形乐观或者资产处于卖方市场的情况，如从事新兴业务的公司、互联网公司、处于业绩增长爆发期的公司等。

高估值需要高业绩增长率做支撑，而业绩增长率和市盈率之间存在着一定的配比关系。当增长率在20左右时，市盈率倍数约为8至10倍；当增长率为25左右时，市盈率倍数约为10至12倍；当增长率为30左右时，市盈率倍数约为12至15倍。由此可见增长率估值法也不失为一种简单有效的估值方法。

除了业绩增长率和盈利预测，公司所属行业的经营模式和发展前景、公司所处的发展阶段都会影响最终估值。甚至在有些案例中，公司会根据支付款项的进度在不同时点对标的公司进行多次估值。

◆上市公司层面

从上市公司的层面看，在使用股份支付或混合支付作为支付方式时，上市公司的股价及其合理性、双方拟定的股份发行价格，都会影响标的公司的估值。这是因为在这种支付方式下，标的公司的股东在交易中获得的是上市公司新发行的股份，如果不对上市公司新发行的和拟发行的股价水平进行考量，仅仅考虑标的公司的估值，得到的估值将会非常片面。

◆方案设计层面

在方案设计层面，支付方式、对赌安排、锁定期安排等交易结构都会影响最终的估值，这是因为对于一项交易来说风险和收益往往是对等的。在实际交易中，使用现金作为支付方式会使公司估值低于股价支付的情况，无对赌安排会使公司估值低于有对赌安排，同样的，锁定期短也会使公司估值低于锁定期长的情况。此外，税收成本也会在一定程度上对估值产生影响。总而言之，对标的公司进行估值的过程非常复杂，不仅包括上市公司对标的公司的评判、双方的博弈，还需要获得市场和监管机构的认可。不合理的估值可能会面临市场和监管机构的不认可，甚至会危及公司业绩。因此，一个合理的估值应该尽量使各方利益最大化，构成交易方案的最优解。